Источник: МВФ.
11 июля 2023 г.
Спасибо за честь пригласить меня прочитать эту лекцию. Принимая во внимание людей, которые ранее выступали на этом форуме, учитывая статус аудитории здесь сегодня, а также учитывая наследие Мишеля Камдессю, который так долго возглавлял Международный валютный фонд (МВФ), для меня большая честь будь здесь.
Сегодня я расскажу о роли потоков капитала в росте развивающихся рынков.
Хочу начать с проблемы, которая меня часто беспокоила. В качестве управляющего центральным банком Южной Африки я регулярно встречаюсь с глобальными инвесторами для обсуждения экономических условий и политики в моей стране. Основной целью этих мероприятий является поощрение инвестиций. Затем я возвращаюсь с этих встреч, и у нас есть политические сессии, на которых сотрудники хотят поговорить об опасностях потоков капитала. Но инвесторы, с которыми я только что познакомился, — это люди, ответственные за приток капитала. Итак, я задаюсь вопросом – какую часть своего времени я трачу впустую? Хотим мы этих потоков капитала или нет?
Это глобальная дискуссия, и она значительно изменилась за время моей работы в области макроэкономической политики.
Двадцать или 30 лет назад господствующим мнением было то, что финансовая глобализация — это хорошо. Глобальные рынки могут предоставить больше финансирования по более низким ставкам, чем страны, полагающиеся на свои собственные ресурсы. Они позволили бы лучше распределять риски и создали бы лучшие стимулы для проведения правильной политики. Поэтому стандартная политическая рекомендация заключалась в том, что контроль над потоками капитала должен быть либерализован, и там, где он применялся, это, вероятно, должно было скрыть какую-либо другую политическую ошибку.[1]
В настоящее время основные взгляды изменились. МВФ рекомендует директивным органам сохранять показатели движения капитала в своих наборах инструментов как для упреждающих целей, так и для борьбы с резкими скачками потоков капитала.[2] У руководства есть нюансы, и преимущества потоков капитала по-прежнему ценятся, но, как сказала Кристин Лагард несколько лет назад, «[Это] не МВФ вашей бабушки». [3], и явно произошел большой сдвиг в рекомендациях по политике.[4]
За пределами МВФ отношение к потокам капитала было более критическим. Одной из причин этого является недовольство вторичными эффектами денежно-кредитной политики Соединенных Штатов, иногда когда позиция слаба, как в эпоху «валютных войн» после мирового финансового кризиса, а иногда, когда финансовые условия ужесточаются, как это было во время истерики 2013 года. и как они это делали в течение текущего периода. Другой причиной является геополитическая напряженность, из-за которой слово «деглобализация» стало модным. В области идей также произошли сдвиги, и даже некоторые ведущие экономисты осуждали большинство форм потоков капитала. Например, в октябре 2022 года Арвинд Субраманян опубликовал статью, в которой утверждал, что «капитализм необходимо спасти от финансовых рантье, и хорошей отправной точкой является финансовая деглобализация».[5]
В целом репутация потоков капитала находится на низком уровне.
Тем не менее мы должны уважать огромные возможности, предоставляемые доступом к глобальной финансовой системе. В самом деле, если использовать подход голубого неба, потоки капитала кажутся слишком маленькими.
Существуют исследования оптимального дефицита счета текущих операций для малых стран, и они дают экстраординарные оценки, например, что было бы оптимально поддерживать годовой дефицит счета текущих операций на уровне до 60% валового внутреннего продукта (ВВП).[6]
Соответственно, если подумать, странно, что процентные ставки в развивающихся странах не на порядки выше, чем в богатых странах. Даже в странах со средним уровнем дохода основные фонды обычно составляют менее трети от капиталовложений в США в расчете на душу населения.[7] Было бы разумно платить радикально более высокие ставки, чтобы привлечь больше инвестиций, которые затем повысили бы производительность труда.[8] Тем не менее, реальные ставки не так уж далеки от уровней развитых стран: за последние два десятилетия реальные политические ставки в богатых странах в среднем составляли около -1% по сравнению с немногим менее 1% в среднем в странах со средним уровнем дохода.[9]
Очевидно, что эти наблюдения не являются политическими рекомендациями. Они не проходят проверку реальностью. Но они могут помочь нам более непредвзято подойти к вопросу о потоках капитала и финансовой интеграции.
Рассматривая эмпирические примеры, критики потоков капитала часто указывают на успехи азиатских стран, в последнее время — Китая. Эти быстрорастущие страны, как правило, были экспортерами капитала, несмотря на то, что вначале они были беднее и имели меньшие запасы капитала, чем страны, в которые они инвестировали свои избыточные сбережения. Эти страны также пострадали от кризисов, когда они открылись для финансовых потоков в 1990-х годах, что нарушило их выдающиеся траектории развития.
Где примерные дети сторонников потоков капитала?
Есть страны с завидными показателями роста, которые в течение многих лет полагались на приток капитала. К ним относятся Соединенные Штаты, Канада, Новая Зеландия и, возможно, самый яркий случай из всех — Австралия.[10] Как указывалось в одном исследовании Резервного банка Австралии, «значительные дефициты счета текущих операций регистрировались в Австралии почти каждое десятилетие в течение как минимум 150 лет».[11] Эти крупные и устойчивые притоки капитала позволили обеспечить более высокий уровень инвестиций, чем можно было бы достичь только за счет местных сбережений. И успех экономической модели трудно оспорить. Уровень жизни в Австралии был одним из самых высоких в мире с середины 19 века, а к началу 20 века он, вероятно, был самым высоким среди всех стран.[12] Крайне маловероятно, что Австралия работала бы лучше в отсутствие потоков капитала.
Конечно, мы не можем рассматривать экономическую историю Австралии как одно долгое подтверждение свободного движения капитала. И депрессия 1890-х годов, и экономический кризис 1920-х годов имели симптомы, знакомые по современным кризисам с формирующимся рынком, в том числе проблемы с платежным балансом и напряженность с внешней задолженностью.
Мы также не можем сказать, что Австралия всегда была довольна большим дефицитом счета текущих операций. В конце 1970-х и начале 1980-х годов этот дефицит был серьезной проблемой для политиков, особенно потому, что он был вызван фискальной политикой и истощал валютные резервы.
Однако значительный дефицит счета текущих операций сохранялся даже после плавающего курса австралийского доллара и бюджетной консолидации.[13] Это породило так называемый тезис о «согласных взрослых», согласно которому дефицит счета текущих операций, вызванный решениями частного сектора, может быть оптимальным и устойчивым, и директивным органам не придется о нем беспокоиться.
Если проанализировать опыт других стран, то простого факта, что дефициты сокращались частным образом, кажется недостаточным. Мы знаем, что потоки капитала из частного сектора могут быть опасны: яркими недавними примерами являются опыт Испании и Ирландии во время кризиса в зоне евро. Поэтому кажется уместным, что иностранные инвесторы в Австралии были готовы накапливать требования, деноминированные в австралийских долларах, и что австралийский доллар плавал.
Еще один важный факт, по-видимому, является основой доверия инвесторов, основанного на надежной макроэкономической политике, включая разумную степень стабильности цен, и устойчивой финансовой системе.
Здесь чувствуется и более глубокий механизм, обеспечивающий направление капитала в производственные активы, приносящие хорошую отдачу. Конечно, это отражает не только обеспеченность ресурсами, поскольку мы могли бы назвать множество стран с богатыми природными ресурсами, которые не освоили продуктивно потоки капитала. По крайней мере, с 19-го века происходило что-то еще, что сделало капитал в Австралии продуктивным, тогда как тот же самый капитал, развернутый в другом месте, привел бы к циклам подъемов-спадов и дефолту.
Частью этого является история о качестве институтов, а также о человеческом капитале, доступном и уполномоченном управлять ими.[14] Другой темой является развитие местного капитала и финансовых рынков, а также их способность направлять капитал на производственные цели. Как я расскажу ниже, эти возможности пересекаются с выбором политики, с потоками капитала, поддерживающими или ослабляющими производственный потенциал экономики.
В целом, пример Австралии учит нас тому, что страна может поглощать большие потоки капитала в течение очень длительных периодов времени и использовать их для поддержания высокого уровня благосостояния. Это резко контрастирует с азиатскими примерами, где ряд стран также добился впечатляющего повышения уровня жизни, но в основном без иностранного капитала.
Большинство стран мира были бы счастливы, если бы они могли быть азиатскими тиграми, и были бы в восторге, если бы они могли быть Австралией. Но многим из нас предстоит пройти долгий путь. Какое отношение к потокам капитала помогло бы нам на этом пути?
В Южной Африке мы давно отдаем предпочтение австралийскому варианту.[15]
Учитывая широкие инвестиционные возможности и ограниченные внутренние сбережения, экономический рост и приток капитала, как правило, коррелируют. В 1985 году, когда против правительства апартеида были введены санкции, доступ к потокам капитала был в значительной степени перекрыт.[16] Конечно, это не было политикой развития Южной Африки; это было наказанием. Когда по окончании апартеида были сняты санкции, мы с нетерпением ждали восстановления доступа к глобальным финансовым рынкам. Мы также понимали, что окончание санкций не означает, что краны были открыты. Все иностранные инвесторы любили Южную Африку, но они не стали бы инвестировать, основываясь на теплых чувствах. И должен был быть предел тому, сколько инвестиций мы могли бы привлечь, даже с хорошей политикой.
При низкой норме внутренних сбережений, если и государственный, и частный секторы брали большие займы, это означало, что мы столкнулись с ограничением платежного баланса. В частности, мы ожидали неприемлемого дефицита счета текущих операций, который ослабил бы ранд и подстегнул бы инфляцию. Тогда процентные ставки должны были бы подняться, чтобы сбалансировать сбережения и инвестиции, что замедлило бы рост. Это было основной постановкой проблемы макроэкономической стратегии, принятой правительством Манделы в 1996 году. Цель состояла в том, чтобы привлечь больше иностранных сбережений, применить некоторую фискальную дисциплину для улучшения инвестиционного профиля страны и снизить спрос правительства на сбережения, тем самым позволив более низким процентным ставкам разрешить больше инвестиций частного сектора.
Оглядываясь назад, я бы сказал, что стратегия была в основном успешной.
Мы испытали на себе некоторые недостатки открытости для потоков капитала. К ним относятся сильное обесценивание ранда в 2001 году, которое лишь в общих чертах отражало фундаментальные факторы, а также фаза укрепления валюты в середине 2000-х годов, что могло повлиять на экспортную конкурентоспособность. Более сильная валюта и низкие процентные ставки также способствовали резкому росту цен на жилье и рискованному росту ипотечных кредитов – динамика, остановленная кризисом 2008 года.
Несмотря на эти недостатки, он все же имел успех. Действительно, с течением времени он все больше и больше напоминает золотой век южноафриканской макроэкономической политики. Уровень жизни повышался, и рост опережал среднемировой показатель.[17] Уровень наших инвестиций вырос примерно с 15% ВВП в конце апартеида,[18] примерно до 20% ВВП, даже несмотря на то, что норма внутренних сбережений оставалась низкой и составляла около 15%. Это, естественно, повлекло за собой значительный чистый приток капитала, в основном за счет портфельных потоков, а не прямых иностранных инвестиций. Мы устранили эти риски в значительной степени за счет перехода на свободно плавающую валюту и минимизации заимствований в иностранной валюте в масштабах всей экономики.
Кажется крайне маловероятным, что мы могли бы добиться лучших результатов, закрыв себя от глобального капитала. Что вызывает у меня большую тревогу, так это то, что произошло дальше.
15 лет, начиная с 2009 года, являются почти зеркальным отражением первых 14 лет демократии. Начиная с 1994 года, мы достигли стабильно высоких инвестиций и роста, прерываемых временными неудачами; начиная с 2009 г. у нас стабильно снижаются инвестиции и темпы роста, перемежающиеся неполным восстановлением. По прогнозам МВФ, к 2023 году инвестиции составят 16% ВВП, что намного ниже соотношения, необходимого для адекватного роста. И все же даже такой уровень инвестиций создает серьезную проблему с финансированием, потому что норма внутренних сбережений составляет всего 13% ВВП — самый низкий уровень по крайней мере с 1980 года — и инвестиционная привлекательность для внешних инвесторов значительно ослабла. Рост прогнозируется всего на 0,1%.
Вот где начинается история с движением капитала.
В течение большей части десятилетия после мирового финансового кризиса Южная Африка имела широкий доступ к иностранному капиталу, чему способствовали сверхнизкие процентные ставки в крупнейших экономиках. Средний дефицит счета текущих операций до начала COVID-19 составлял более 3% ВВП. Финансирование этого дефицита в основном происходило за счет портфельных потоков, как это было до мирового финансового кризиса. Однако структура инвестиций за этот период заметно сместилась в сторону государственного долга, а не активов частного сектора, таких как акции. Во время бума 2000-х годов правительство и государственные корпорации поглощали всего 16% портфельных потоков. В следующем десятилетии этот показатель вырос до 78%.[19]
Вспоминая рассмотренный ранее пример Австралии, мы видим, что Южная Африка перешла от схемы «согласных взрослых», когда стабильное финансовое положение и дефицит счета текущих операций определялись решениями частного сектора, к классической ситуации двойного дефицита.
Это имело три дестабилизирующих последствия.
Во-первых, объемы денег, доступные Южной Африке после глобального финансового кризиса, подорвали эффективность разработки политики. В 1990-х и 2000-х финансовые рынки помогали с фискальной дисциплиной; в 2010-х они допустили избыток. Основополагающие проблемы были внутренними, но доступность иностранных сбережений после мирового финансового кризиса затруднила победу в политических битвах. Проверка инвесторов хороша для политики: она обязывает всех перепроверять цифры и сокращать то, что вам на самом деле не нужно. Но когда вы знаете, что деньги все равно придут, становится гораздо труднее настаивать на строгости политики.
Во-вторых, эти потоки позволили накопить крупную позицию по суверенному долгу. Долг, как известно, представляет собой неприятную форму финансирования, потому что кредитор разделяет относительно небольшой риск с заемщиком — в отличие, скажем, от инвестиций в акции, где неудачные проекты напрямую влияют на цены акций и дивиденды.[20] Суверенный долг является особенно проблематичным, поскольку снижение кредитоспособности правительства также сказывается на кредитоспособности фирм и домохозяйств. Со временем это приводит к более высоким налогам и снижению инвестиций в государственный сектор для обеспечения более высоких процентных платежей. Таким образом, неустойчивое финансовое положение может стать тормозом для всей экономики.
В-третьих, потоки капитала подорвали потенциал роста. Мы часто говорим о важности институтов для роста, но долги могут быть использованы для ослабления институтов путем финансирования систем покровительства и коррупции, вытеснения квалифицированных и прилежных государственных служащих. Многие фирмы частного сектора также последуют за деньгами, перенаправив свои усилия с производительного предприятия. По этим двум каналам потоки капитала помогли разрушить рыночные стимулы и компетентную бюрократию, лежащую в основе современной экономики. Наша макроэкономическая структура обеспечила устойчивость благодаря плавающему обменному курсу, низким рискам по долговым обязательствам в иностранной валюте и тщательному регулированию финансового сектора. Но устойчивости недостаточно; если вы собираетесь поглощать потоки капитала, вам также необходимо правильно распределять ресурсы. Огромные потоки нерезидентов в долг государственного сектора могут фактически сделать это более трудным.
Сегодня мы сталкиваемся с последствиями. При слишком большом заимствовании, небольшом количестве внутренних сбережений и ограниченном аппетите нерезидентов к нашим активам процентные ставки должны подняться, чтобы восстановить баланс. Альтернативой является инфляционная проблема платежного баланса, которая явно противоречит мандату Южноафриканского резервного банка. Это не делает Резервный банк популярным, но факты есть факты. Мы снова попали в ловушку, из которой избежали в середине 1990-х.
Размышляя над всем этим опытом, легко сочувствовать аргументу Дарона Асемоглу в недавней статье Project Syndicate о том, что Южная Африка показывает, как потоки капитала вместо того, чтобы способствовать хорошему правительству и развитию, могут «облегчать» «опустошение [из] экономика и институты страны…».[21]
Тем не менее, я не думаю, что мы должны перейти от диагностики плохих последствий к призыву к запретительному подходу к потокам капитала и отказу от преимуществ. Я бы предпочел подход к управлению рисками. Источником вдохновения здесь является авиационная отрасль, где регулирующие органы и компании работают вместе, чтобы управлять как можно большим количеством самолетов и как можно безопаснее, вместо того, чтобы реагировать на случайные аварии, принимая отношение к риску с нулевой терпимостью, что резко уменьшило бы количество рейсов и затраты на раздувание.[22] Я думаю, что это правильный подход к движению капитала.
Сильная сторона «институциональной точки зрения» МВФ заключается в том, что он заранее признает преимущества потоков капитала, а затем переходит к контролю рисков,[23] с использованием инструментария движения капитала и макропруденциальных мер.[24]
Однако недостатком использования этих инструментов является их слабость, когда проблемные потоки перетекают в государственный сектор. И эти случаи вряд ли можно назвать исключительными. Потоки капитала в суверенный долг были основным источником кризисов, по крайней мере, с 19 века.[25] Продолжающееся африканское «финансирование» в основном связано с государственными заимствованиями.[26] Тем не менее в обзорном документе МВФ за 2022 год о показателях движения капитала относительно мало говорится о налогово-бюджетной политике. Слово «фискальный» встречается в этом документе всего девять раз по сравнению со 119 упоминаниями слова «банк». Политический совет заключается просто в том, что если фискальная политика является проблемой, ее следует скорректировать.[27]
Справедливо, но что, если этого не произойдет? Есть ли у нас дополнительные инструменты политики для управления этими рисками?
Один из вариантов — скорректировать регулятивный режим в отношении вложений в государственные облигации, например, обязав банки удерживать капитал против них вместо того, чтобы рассматривать их как безрисковые. Но это не окажет прямого влияния на инвестиционные решения нерезидентов.
Второй инструмент — разработка надлежащей процедуры суверенного банкротства.[28] Это даст кредиторам более сильные стимулы для тщательного изучения заемщиков. Там, где долги становятся неприемлемыми, у стран также будет лучший вариант, чем затяжной долговой кризис, который обеспечивает реструктуризацию только после многих лет нищеты.[29] Тем не менее, я мало верю в способность кредиторов проявлять достаточную осторожность в фазе подъема цикла. И там, где государственный долг является активом, принадлежащим всему обществу, дефолт, вероятно, является лекарством хуже, чем болезнь.
Более щадящим инструментом являются валютные резервы. Стандартные счета традиционно подчеркивают роль резервов в удовлетворении потребностей платежного баланса.[30] особенно в контексте негибких обменных курсов. Но валютные резервы, возможно, более важны для управления рисками, особенно сейчас, когда плавающие обменные курсы стали обычной практикой. Новая волна исследований в настоящее время также устанавливает прямую связь между валютными резервами и уязвимостью суверенного долга.[31]
При плавающих обменных курсах и резервах, финансируемых в местной валюте, негативные шоки для страны оказывают положительное влияние на оценку валютных резервов.[32] Таким образом, центральные банки могут накапливать резервы для хеджирования баланса государственного сектора от неблагоприятных последствий, вызванных факторами, в том числе неустойчивой налогово-бюджетной политикой. Кроме того, независимость центрального банка обеспечивает технологию защиты этих активов от спроса на расходы.[33]
Такой подход к накоплению резервов может работать лучше, чем попытки сдержать резкие скачки капитала с помощью показателей движения капитала, в общем смысле, с ростом резервов на этапах притока и возможностью высвобождения резервов во время оттока.[34] И это особенно полезный вариант, когда потоки направляются в государственный долг, а регулярные меры по потоку капитала нецелесообразны.
В дополнение к этим инструментам мы должны учитывать наши макрополитические описательные части. Для начала нам нужно заново открыть для себя опасности государственных заимствований. Ответственные политики никогда не забывают, что бюджетный долг сопряжен с риском. Но природа политических дискуссий такова, что, хотя многие утверждения обоснованы, некоторым пунктам уделяется больше внимания, чем другим. В последнее десятилетие одним из таких моментов было то, что бюджетная консолидация наносит ущерб росту и, следовательно, обречена на провал. Другой заключался в том, что более высокий уровень государственного долга был безопаснее, чем считалось ранее. Я лично наблюдал, как эти утверждения оправдывают устойчивые бюджетные отставания в Южной Африке. Если бы мы острее ощутили насущную необходимость обеспечения устойчивости долга, у нас был бы более мудрый разговор. Нам нужен более ответственный набор повествований о фискальных рисках.[35]
Нам также необходимо более четко думать об эффективности распределения ресурсов. Один из самых важных уроков, который я усвоил как политик, состоит в том, что бедные страны бедны не только потому, что у них нет денег, но и потому, что они не используют деньги эффективно. Слишком часто существует тенденция смотреть на проблему, оценивать решение и сосредотачиваться на привлечении денежных средств. Реализация — это просто черный ящик. Но хорошая разработка политики начинается с реализации, и потребность в финансировании должна отражать то, что можно использовать эффективно. Действительно, изменчивую и часто разрушительную историю потоков капитала можно рассматривать как конфликт между бюджетными ограничениями и ограничениями потенциала. Потоки капитала обеспечивают покупательную способность и могут радикально изменить бюджетную оболочку, но возможности реализации являются более жесткими, и бюджеты могут легко выйти за пределы возможностей.
Этот момент снова актуален в глобальном диалоге о справедливости изменения климата и финансировании, которое должно быть направлено из богатых стран в бедные. Особое внимание уделяется оценке последствий изменения климата для бедных стран и использованию этих оценок для лоббирования массовых притоков. Но мы много раз видели, что сумма денег вторична по отношению к качеству политики, стимулам, которые она создает, и способности учреждений инвестировать средства. Скептикам движения капитала и активистам климатической справедливости следует обменяться мнениями.
В заключение, дамы и господа, я по-прежнему впечатлен способностью глобальных потоков капитала поддерживать инвестиции, снижать стоимость финансирования и ускорять конвергенцию в странах с развивающейся экономикой, особенно там, где внутренние сбережения ниже потребностей в инвестициях. Тем не менее, это сила опасная, а также полезная и мощная. Пример Южной Африки демонстрирует обе стороны медали: разумное использование потоков капитала в один период и злоупотребление во второй.
Для стран, где инвестиционные возможности превышают местные нормы сбережений, обходиться без притока капитала означает отказаться от значительного роста. Это не привлекательная стратегия. Лучше приветствовать потоки капитала, контролировать риски и развивать институты, которые могут предоставить продуктивные инвестиционные возможности. Это относится и к климатическому финансированию.
Нам нужно сохранять оптимизм в отношении потоков капитала и бдительность в отношении рисков, а не пессимизм в отношении потоков и аллергию на риски или наивность в отношении потоков и слепоту к рискам. Я надеюсь, что когда грянет следующий бум, мы извлечем уроки, которые сделают этот бум максимально безопасным, продолжительным и масштабным.
Спасибо.
[1] Интересное ретроспективное обсуждение этого вопроса можно найти в интервью Дэвида Любина с Ларри Саммерсом под названием «Размышления вслух о развивающихся рынках: вредна ли международная валютная система для развивающихся рынков?» от 2 августа 2022 года.
[2] «Обзор институционального взгляда на либерализацию и управление потоками капитала», Программный документ МВФ № 2022/008, март 2022 г. Доступно по адресу: https://www.imf.org/en/Publications/Policy-Papers/Issues/2022/03/29/Review-of-The-Institutional-View-on-The-Liberalization-and-Management-of-Capital- Потоки-515883
[3] Кристин Лагард, Вступительное слово на конференции «Проблемы обеспечения роста и общего процветания в Латинской Америке», 5 декабря 2014 г. Доступно по адресу: https://www.imf.org/en/News/Articles/2015/09/28/04/53/sp120514
[4] Обратите внимание на заголовок сообщения в блоге МВФ, посвященного этому совету: Tobias Adrian et al., «Почему МВФ обновляет свой взгляд на потоки капитала», 30 марта 2022 года. Доступно по адресу: https://www.imf.org/en/Blogs/Articles/2022/03/30/blog033122-why-the-imf-is-updating-its-view-on-capital-flows
[5] Арвинд Субраманиан, «Дело в пользу структурной финансовой деглобализации», 28 октября 2022 г. Доступно по адресу: https://www.project-syndicate.org/commentary/financial-deglobalization-emerging-developing-economies-federal-reserve-by-arvind-subramanian-2022-10
[6] Себастьян Эдвардс, «Имеет ли значение дефицит счета текущих операций?», Себастьян Эдвардс и Джеффри А. Франкель (ред.), Предотвращение валютных кризисов на развивающихся рынках, Чикаго, Иллинойс: University of Chicago Press, январь 2002 г. Доступно по адресу: https://www.nber.org/system/files/chapters/c10633/c10633.pdf
[7] В 2019 году простое среднее значение основного капитала на душу населения составляло 31,7% для выборки развивающихся рынков со средним уровнем дохода по сравнению с Соединенными Штатами. Выборка включает Бразилию (28,61%), Китай (33,64%), Индонезию (30,63%), Индию (11,76%), Турцию (55,06%), Южную Африку (23,01%) и Мексику (39,37%). Эти данные взяты из Penn World Tables и относятся к инвестициям как концепции ВВП, а не к финансовому богатству.
[8] Этот конкретный вопрос был недавно поднят в блоге Джона Кокрана «Боб Лукас и его документы» от 17 мая 2023 г. Доступно по адресу: https://johnhcochrane.blogspot.com/2023/05/bob-lucas-and-his-papers.html
[9] За период 2003-2023 гг., используя директивные ставки за вычетом годовых темпов инфляции из «Перспектив развития мировой экономики» МВФ, реальная директивная ставка США составляет -1,17%. Великобритания составляет -1,0%, а зона евро – -0,87%. В среднем по Бразилии, Китаю, Индии, Индонезии, Мексике, Южной Африке и Турции этот показатель составляет 0,74%, при максимальном уровне 5,2% (Бразилия) и низком уровне -3,36% (Турция). Южная Африка находится на уровне 1,45%.
[10] Аналитическое обсуждение оттока капитала из Великобритании в конце 19-го и начале 20-го века см. в статье Майкла А. Клеменса и Джеффри Г. Уильямсона, «Куда ушел иностранный капитал? Основы, неудачи и парадокс Лукаса, 1870–1913 ', Рабочий документ NBER No. 8028, декабрь 2000 г. Доступно по адресу: https://www.nber.org/system/files/working_papers/w8028/w8028.pdf
[11] Рошель Белкар, Линн Кокерелл и Кристофер Кент, «Дефицит счета текущих операций: дебаты в Австралии», исследовательский дискуссионный документ № 2007-02, март 2007 г. Доступно по адресу: https://www.rba.gov.au/publications/rdp/2007/pdf/rdp2007-02.pdf
[12] Ян В. Маклин, Почему Австралия процветала, Принстон, Нью-Джерси: Издательство Принстонского университета, 2013.
[13] В конце 1980-х годов Австралия имела профицит бюджета в размере 1% ВВП и дефицит счета текущих операций в размере 6% ВВП.
[14] Классическое сравнение — Аргентина и Австралия; см., например, Алексис Эспосто и Фернандо Томе, Дрейфуя врозь: расходящиеся пути развития Аргентины и Австралии. Германия: Верлаг VDM: Саарбрюккен, 2009 г.
[15] Данные платежного баланса Южной Африки доступны с 1960 года. Среднее сальдо счета текущих операций за 1960–2021 годы составляет -1,05% ВВП. Однако в целом наблюдается существенный дефицит во время фаз бума (1960-е и начало 1970-х и 2000-е годы) и минимальный дефицит или профицит в периоды экономической стагнации.
[16] За четыре года до 1985 года средний дефицит счета текущих операций составлял 3,02% ВВП. За четыре года, начиная с 1985 г., текущий счет зафиксировал средний профицит в размере 3,75% ВВП.
[17] Более подробное обсуждение макроэкономических показателей за этот период см. в Lesetja Kganyago, Выступление в Центре экономического образования (CEEF) в Африке, «Размышления о макроэкономической политике с 1995 г.: от NICE к VICE — и обратно?», 28 сентября 2022 г. . Доступны на: https://www.resbank.co.za/content/dam/sarb/publications/speeches/speeches-by-Governors/2022/Выступление губернатора SARB Лесетьи Кганьяго на мероприятии CEEF Africa 28 сентября 2022 г..pdf
[18] По данным МВФ «Перспективы развития мировой экономики», в 1993 году он составлял 14,16%, а в 1994 году — 16,47%.
[19] За период с 1 квартала 2002 г. по 4 квартал 2008 г. портфельные потоки в среднем составляли 1,27% ВВП, из которых органы государственного управления составляли 0,197 процентных пункта (п.п.), государственные корпорации – 0,004 п.п., а все остальные потоки – 1,066 п.п. С 1 квартала 2010 г. по 4 квартал 2019 г. общие портфельные потоки в среднем составляли 2,9% ВВП, включая 2,02 п.п. для правительства, 0,22 п.п. для государственных корпораций и 0,65 п.п. для всех остальных потоков.
[20] Для обсуждения см. Адэр Тернер, Между долгом и дьяволом, Принстон, Нью-Джерси: Издательство Принстонского университета, 2016.
[21] Дарон Асемоглу, «Великая ликвидация долгов», 23 июня 2020 г. Доступно по адресу: https://www.project-syndicate.org/commentary/plan-to-navigate-emerging-market-debts-by-daron-acemoglu-2020-06. Полная цитата выглядит следующим образом: «Международные финансы не останавливают автократов, а содействуют им. Например, в Южную Африку в период с 2009 по 2018 год иностранные средства продолжали поступать даже после того, как стало очевидно, что клептократическое правительство тогдашнего президента Джейкоба Зумы опустошает экономику и институты страны. Когда Зума, наконец, был отстранен от власти, это произошло потому, что его собственная партия, Африканский национальный конгресс, предприняла шаги, чтобы сместить его. Кнут международных рынков не имел к этому никакого отношения».
[22] Йон Даниэльссон, Иллюзия контроля, Нью-Хейвен и Лондон: издательство Йельского университета, 2022. См., например, с. 252: «Чего не хватает [в финансовом регулировании], так это культуры риска. Финансовые органы могли бы преуспеть, если бы учились у своих коллег в других областях, таких как авиация. Авиационная отрасль регулируется с целью одновременно максимизировать пользу для общества и держать риски под контролем, и мы видим результат. Стоимость полетов неуклонно снижается, а безопасность с каждым годом становится все лучше. Центральным банкам и регулирующим органам нужна такая культура риска».
[23] Например, см. комментарий: «Главная задача — управление макрорисками» в публикации Тобиаса Адриана, «Политические ответы на потоки капитала», 11 октября 2018 г. Доступно по адресу: https://www.imf.org/en/News/Articles/2018/11/15/sp101118-policy-responses-to-capital-flows
[24] Таксономию показателей движения капитала (и других сопоставимых показателей) МВФ см. https://www.imf.org/-/media/Files/Data/2020/update-of-imf-taxonomy-of-capital-flow-management-measures.ashx
[25] Возьмем, к примеру, такое резюме: «Дефолты по суверенным долгам и пересмотр условий долга были хлебом насущным для латиноамериканских стран с момента первых дефолтов в 1820-х годах. В течение первого периода финансовой глобализации (1820–1931) во всех странах, от самых богатых, таких как Аргентина, до самых бедных, таких как Боливия, произошло шестьдесят семь дефолтов». Грасиэлла Лаура Камински и Пабло Вега-Гарсия, «Разновидности суверенных кризисов: Латинская Америка, 1830–1921», апрель 2014 г. Доступно по адресу: https://www.nber.org/system/files/working_papers/w20042/revisions/w20042.rev0.pdf
[26] Название «Перспектив развития региональной экономики для стран Африки к югу от Сахары» за апрель 2023 года — «Большой дефицит финансирования». Доступны на: https://www.imf.org/en/Publications/REO/SSA/Issues/2023/04/14/regional-economic-outlook-for-sub-saharan-africa-april-2023
[27] Девять ссылок на «фискальный» контрастируют со 119 упоминаниями «банк»; 33 слова «дом», «жилье» или «домашнее хозяйство»; и 28 для «корпорации» или «корпораций». Из фискальных примеров три представляют собой варианты рекомендаций по «корректировке налогово-бюджетной политики». Есть одно упоминание о доходах бюджета в качестве сравнения размера внешних активов банков; один комментарий о показателях движения капитала, приносящих бюджетные доходы; и одно упоминание фискальной политики как стимула, среди прочего, для местных жителей брать кредиты в иностранной валюте. Обсуждается одна тема, которая считается важной для макроэкономики и, следовательно, актуальной для надзора МВФ, и налогово-бюджетная политика включена в этот список. Есть одно упоминание в контексте различных инструментов комплексной политики. Последнее использование слова «фискальный» находится в справочном разделе. Аналогичным образом, в работе, проделанной МВФ в 2011 году над набором инструментов для потоков капитала, шесть ссылок на «фискальные» и 139 на «банковские» — см. Джонатан Остри и др., «Управление притоком капитала: какие инструменты использовать?», Обсуждение персонала МВФ. Примечание. 06.11, 5 апреля 2011 г. Доступно по адресу: https://www.imf.org/external/pubs/ft/sdn/2011/sdn1106.pdf
[28] Руководство МВФ решительно заявило об этом более двух десятилетий назад — см. Энн Крюгер, «Эволюция потоков капитала в странах с формирующимся рынком: почему нам нужно снова взглянуть на реструктуризацию суверенного долга», 21 января 2002 г. неоптимально, но проблема все еще здесь с нами. Доступны на: https://www.imf.org/en/News/Articles/2015/09/28/04/53/sp012102
[29] Дэвид Малпасс, «Выступление президента Группы Всемирного банка Дэвида Малпасса на конференции «Выход из тупика в отношении глобальной реструктуризации долга», 26 апреля 2023 г. Доступно по адресу: https://www.worldbank.org/en/news/speech/2023/04/26/malpass-president-breaking-impasse-global-debt-restructurings-conference
[30] См., например, обсуждение МВФ «Уточнение концепции резервных активов и резервной валюты», BOPCOM-15/14, 27–29 октября 2015 г. Доступно по адресу: https://www.imf.org/external/pubs/ft/bop/2015/pdf/15-14.pdf
[31] Лаура Альфаро и Фабио Канчук, «Погашение долга и накопление резервов», Экономический обзор МВФ 67(2), июнь 2019 г. Доступно по адресу: https://www.hbs.edu/ris/Publication Files/redempt180504_6.21.18_da35aab6-70e6-4893-b94c-94ea6ac519c1.pdf
[32] Сезар Соса-Падилья и Федерико Стурценеггер, «Имеет ли значение то, как центральные банки накапливают резервы? Данные по суверенным спредам», Рабочий документ NBER № 28973, июнь 2021 г. Доступно по адресу: https://www.nber.org/papers/w28973
[33] Агустин Самано «Международные резервы и независимость центрального банка», Рабочий документ по исследованию политики №. 9832, 2021. Доступно по адресу: https://openknowledge.worldbank.org/handle/10986/36483
[34] Оливье Жанн и Дамиано Сандри, «Глобальный финансовый цикл и управление ликвидностью», рабочие документы BIS No. 1069, январь 2023 г. Доступно по адресу: https://www.bis.org/publ/work1069.pdf
[35] Этот момент также хорошо подметил главный экономист Всемирного банка Индермит Гилл в своем предисловии к «Перспективам мировой экономики» за июнь 2023 года: «… задолго до вспышки пандемии у правительств во всем мире появился аппетит к огромному дефициту бюджета. Они закрывали глаза на опасность роста отношения долга к ВВП. Если мы хотим избежать потерянного десятилетия, эти ошибки должны быть исправлены — сейчас, а не позже». (Ссылка на «Эти неудачи» включает снижение поддержки свободной торговли, а также большой бюджетный дефицит.) Доступно по адресу: https://openknowledge.worldbank.org/server/api/core/bitstreams/6e892b75-2594-4901-a036-46d0dec1e753/content
Департамент коммуникаций МВФ
СВЯЗИ СО СМИ
ПРЕСС-АТТАШЕ:
Телефон: 1 202 623-7100Электронная почта: MEDIA@IMF.org