Источник: МВФ.
Недостаточно гибкий? Недавнее поведение политики обменного курса
Программное выступление директора Африканского департамента МВФ Абебе Аэмро Селассие на 45-й сессии Ассамблеи управляющих Ассоциации африканских центральных банков
3 августа 2023 г.
Президент Хичилема, министр, губернаторы, коллеги — все протоколы соблюдены, как меня учили говорить.
Для меня действительно большая честь быть со всеми вами сегодня. Тем более, что это основной доклад.
За последние несколько лет проблема макроэкономической политики в Африке, которая привлекла большое внимание, заключалась в повышении уровня государственного долга. Соответственно, учитывая, насколько серьезной является эта проблема во многих странах. И это, естественно, привело к многочисленным дискуссиям о проведении налогово-бюджетной политики на протяжении многих лет.
Денни, губернатор Кальялия, я надеюсь, что вы не пожалеете, что предоставили мне эту платформу, поскольку я переключаю внимание на другую область политики, где также очевидны серьезные проблемы: политику обменного курса. Это, конечно, во многом находится в ведении собравшихся здесь управляющих центральными банками.
Курсовая политика, безусловно, относится к числу наиболее деликатных, противоречивых и животрепещущих вопросов, с которыми приходится сталкиваться политикам. И это понятно: никакие другие экономические переменные не могут повлиять на относительный доход и благосостояние стольких людей так мгновенно, как сильное и резкое изменение обменного курса. Переворот, который это может вызвать, ярко запечатлел Оскар Уайльд в своей пьесе «Как важно быть серьезным». Мисс Призм, наставница Сесили, советует ей «…прочитать ее политическую экономию», но «пропустить… главу о падении рупии… это слишком сенсационно. Даже у этих металлических проблем есть своя мелодраматическая сторона».
Этим утром я постараюсь действовать как можно более сбалансированно. Но учитывая, как эмоционально мы все подходим к этому вопросу, я не уверен, что у меня получится. В любом случае, позвольте мне начать с нескольких важных предостережений.
Во-первых, и я хочу внести ясность в этот вопрос, основное внимание в моем сегодняшнем выступлении относится к тем случаям, когда режим обменного курса является гибким. Во-вторых, учитывая огромную неоднородность обстоятельств, институтов и политик в регионе, я надеюсь, вы простите некоторые из последующих обобщений. В свою защиту (и я попытаюсь показать это с помощью нескольких диаграмм в начале своего выступления) проблемы, которые я подчеркиваю, не ограничиваются несколькими странами. Наконец, существует множество факторов, которые ограничивают качество роста, прогресс в области развития и сокращение бедности в наших странах. Неправильная калибровка денежно-кредитной и курсовой политики в некоторых странах является важным фактором, но, конечно, далеко не единственной причиной.
В дальнейшем я начну с попытки объяснить, почему эта область вызывает озабоченность именно на данном этапе. Затем я изложу основные аргументы, которые часто выдвигаются против корректировки обменного курса, и предложу несколько контраргументов, прежде чем завершить свое выступление.
I. Зачем сосредоточиваться на этом сейчас?
В самом широком смысле существует четыре причины, по которым нам необходимо рассмотреть вопрос о том, была ли адекватной калибровка денежно-кредитной политики и политики обменного курса в течение последних многих лет.
Рисунок 1. Доля региона в мировом экспорте остается незначительной, несмотря на относительно высокие темпы роста и улучшение многих других показателей развития в годы, предшествовавшие пандемии COVID-19 — сокращение бедности, улучшение социальных условий, уровня здравоохранения и образования, создание инфраструктуры и т. д. На рисунке 1 показано, что в период с 2000 по 2019 год доля стран АЮС в мировом экспорте была незначительной (от 1,5 до 1,7 процента от общего объема мирового экспорта).
|
Рисунок 1. Страны Африки к югу от Сахары: доля экспорта (В процентах от мирового экспорта) |
|
Источник: Всемирный банк, база данных показателей мирового развития. Примечание: SSA = страны Африки к югу от Сахары, EMDE = страны с формирующимся рынком и развивающиеся страны. |
Иллюстрация 2. С начала века (и тем более после окончания мирового финансового кризиса) дефицит счета текущих операций в регионе постоянно увеличивался. Это относится как к экспортерам сырьевых товаров, так и к странам с более разнообразным экспортом. Я думаю, что основной причиной повышенного дефицита счета текущих операций является налогово-бюджетная политика и приток капитала. Но не помогла и калибровка монетарной и курсовой политики. Этот момент нуждается в некоторой проработке, поэтому позвольте мне немного расширить его. Когда разразился глобальный финансовый кризис, бюджетный дефицит в регионе заметно увеличился по временным причинам управления спросом, но также и для того, чтобы использовать пространство для заимствования, странам пришлось инвестировать в столь необходимую инфраструктуру, здравоохранение, образование и многие другие приоритетные области развития. Этот фактор притяжения для потоков капитала был дополнен экзогенными факторами выталкивания. Когда центральные банки развитых стран приступили к агрессивному нетрадиционному смягчению денежно-кредитной политики, это продемонстрировало поиск доходности, который вызвал крупный приток капитала в регион. В этом контексте наблюдалась некоторая склонность к давлению повышения курса (о чем свидетельствует некоторое наращивание резервов), но гораздо меньшее, чем наблюдаемое в подавляющем большинстве других EMDE или оправданное фундаментальными факторами.
|
Рисунок 2. Африка к югу от Сахары: баланс текущих операций, 2000–2019 годы. (медиана, процент ВВП) |
|||
|
г |
|||
|
Источник: МВФ, база данных World Economic Outlook. |
|||
Иллюстрация 3. Рост, как правило, более сильный и устойчивый, когда он имеет сильный элемент экспортной ориентации. В первом приближении это связано с тем, что рост, основанный на торгуемой деятельности, позволяет стране производить и поставлять практически безграничный рынок; деятельность, не связанная с торговлей, ограничена размером внутреннего рынка. Один, хотя и косвенный, способ измерить это — разложить экономический рост на элементы, вносимые более ориентированной на внутренний мир деятельностью (потребление, инвестиции и т. д.) по сравнению с экспортом. Приведенная ниже диаграмма ясно показывает, что с 2000 года степень, в которой рост был обусловлен внешней ориентацией (светло-голубые столбцы), в нашем регионе была меньше, чем в других развивающихся странах. для стран-экспортеров сырьевых товаров было заметно меньше.
|
Рисунок 3. Декомпозиция роста, 2000–2023 годы (в процентах, средневзвешенное, скользящее среднее за пять лет) |
Рисунок 4. Декомпозиция роста (в процентах, средневзвешенное, скользящее среднее за пять лет) |
|||||
|
Источник: МВФ, База данных World Economic Outlook. Примечание. Сравнительные данные включают Бангладеш, Индию и Вьетнам; SSA = страны Африки к югу от Сахары; СФРР = страны с формирующимся рынком и развивающиеся страны. |
Примечание. Компараторы включают BGD, IND и VNM. Источник: МВФ, база данных World Economic Outlook. |
|||||
Законный вопрос, который можно задать на этом этапе, заключается в том, почему я не предоставляю более прямых доказательств явного несоответствия обменного курса, поскольку сотрудники Фонда проводят довольно много анализа по этому вопросу. Две причины. Во-первых, чтобы дискуссия была послушной.[1] Во-вторых, в конечном счете, важны переменные результата, а не промежуточные переменные — как говорится, доказательство пудинга — в еде.
Доказательство 4. Если воздержания недостаточно, чтобы убедить вас, возможно, это сделают более поздние события. Я говорю о последних двух годах или около того, когда наши страны были закрыты на рынках капитала, стоимость финансирования резко возросла, а условия торговли ухудшились для подавляющего большинства стран. Конечно, в ответ на это произошло значительное снижение обменного курса в регионе (рис. 4 и 5), но также и явные признаки того, что степень обесценивания была недостаточной. В любом случае это обошлось немалыми затратами. В частности, в регионе произошло довольно заметное сокращение валютных резервов, что, конечно, проблематично, учитывая низкий уровень резервов в большинстве стран (Рисунок 6). На рис. 7 показана важная причина этого: центральные банки по большей части отреагировали на давление, с которым они столкнулись, продажей резервов, а не допущением снижения обменного курса. И эта диаграмма не полностью отражает степень, в которой страны стремились предотвратить снижение обменного курса. В некоторых случаях был введен ряд мер административного контроля и количественных ограничений на текущие и торговые операции. Некогда активные и ликвидные валютные рынки в ряде стран атрофировались. В некоторых других случаях вновь возникли параллельные валютные рынки, а в тех случаях, когда они уже существовали, эти надбавки резко увеличились. Оттенки довольно грязной денежно-кредитной и курсовой политики, которая преобладала во многих странах в 1980-х годах в нашем регионе!
|
Рисунок 4. Страны Африки к югу от Сахары: обменные курсы по отношению к доллару США, сентябрь 2021 г. – июнь. 2023 (1 сентября 2021 г. = 100, средневзвешенное значение по торговле) |
Рисунок 5. Обменный курс по отношению к доллару США (Изменение в процентах, треугольник = глобальные финансовые кризисы, квадрат = Taper Tantrum, точки с чертой = конец 2021 г. – 29 июня 2023 г.) |
|
Источники: Bloomberg LP. и расчеты персонала МВФ |
Источники: Bloomberg LP. и расчеты персонала МВФ |
|
|||
|
I. Аргументы в пользу противодействия давлению обесценивания обменного курса
Я не думаю, что в этом зале есть кто-то, кто считает результаты, которые я здесь характеризую, оптимальными. Скорее, перед лицом жестоких экзогенных потрясений, с которыми столкнулись наши страны, многие из вас оказались между молотом и наковальней и вынуждены были идти на возмутительные компромиссы. Вопрос в том, являются ли эти компромиссы оптимальными.
Я подозреваю, что вы все знаете, где я высказался по этому поводу. Но это не из-за того, что он не смог тщательно рассмотреть проблемы, которые может вызвать значительное снижение обменного курса. В этом разделе я обрисовываю пять основных аргументов, которые часто приводят в пользу сопротивления давлению обесценивания, и предлагаю контраргументы.
А. «Обменный курс — самый важный номинальный якорь»
Обменный курс в большинстве развивающихся стран является наиболее заметной и важной ценой в экономике и поэтому помогает закрепить ожидания, облегчить планирование, а также принятие решений об инвестициях и потреблении. Это отчасти намеренно, а отчасти из-за отсутствия альтернативы — я с нетерпением жду сегодняшней дискуссии о плюсах и минусах альтернативных номинальных якорей денежно-кредитной политики. В пределах определенного диапазона изменения обменного курса экономические агенты могут терпеть и уточнять свои решения. Но когда он движется значительно и стремительно, это может быть очень разрушительным. И по этой причине, как правило, сопротивляются значительным колебаниям обменного курса.
Это очень важные моменты и важное напоминание о том, что разработка политики во многом связана с поиском сложных компромиссов, особенно когда существует такая большая неопределенность в отношении того, сохранятся ли потрясения, обрушившиеся на экономику, или они повернутся вспять. Итак, позвольте привести несколько контраргументов:
Как отмечалось выше, резервы во многих случаях упали до неудобно низкого уровня. Сохранение валютных интервенций может привести к истощению резервов и отсрочке неизбежного, скажем, всего на несколько месяцев. После этого резервы будут исчерпаны, а корректировка обменного курса будет продолжаться, в результате чего страна станет гораздо более уязвимой к еще более высокой волатильности обменного курса и неспособности смягчить будущие шоки. В качестве альтернативы страна может агрессивно ужесточить денежно-кредитную и налогово-бюджетную политику, чтобы компенсировать давление обесценивания. Но неясно, осуществимо или желательно ли дополнительное ужесточение налогово-бюджетной политики в дополнение к тому, что страны уже планируют и считают трудным для достижения. Использование количественных ограничений — запреты на определенные виды импорта, ограничение доступа к иностранной валюте и т. д. — это то, что, к сожалению, вновь появилось в некоторых странах. Как я уже отмечал выше, эти подходы были слишком распространены в нашем регионе в 1980-х и начале 1990-х годов. Их эффект должен был сильно подорвать инвестиции и экономический рост. Они привели к тому, что скудные ресурсы распределялись самым непрозрачным и неэффективным образом. И это было, когда экономика была относительно более простой. Совершенно бесполезно пытаться администрировать распределение в контексте невероятной сложности, которая очевидна в наши дни экономики.
B. «Обесценивание усугубляет инфляционное давление»
Повышая цены на импортные товары, обесценивание обменного курса, конечно же, быстро оказывает влияние на внутренние цены. Большинство стран являются импортерами топлива, и значительное число стран также являются крупными импортерами продовольствия. И когда имеет место сочетание факторов, как в последние месяцы — резкий рост цен на сырьевые товары, более высокая глобальная инфляция, а также значительное ужесточение мировых финансовых условий — степень переноса на внутренние цены, вероятно, будет весьма важной. И неудивительно, что инфляция в регионе подскочила до уровней, которые в последний раз наблюдались в 1990-х годах.
Я возражаю против этого, что степень «переноса» обесценения обменного курса на внутренние цены обычно зависит от общих монетарных и фискальных условий. Таким образом, даже в тех случаях, когда страна имеет хороший уровень валютных резервов и может какое-то время поддерживать интервенцию, ее эффективность в ограничении инфляционного воздействия зависит от денежно-кредитных и фискальных условий, достаточно хорошо откалиброванных для поддержки этого усилия. Таким образом, общие параметры макроэкономической политики, особенно параметры денежно-кредитной политики и ее достоверность, а не изменение обменного курса, часто оказывают более сильное влияние на эффект переноса.
C. «Амортизация носит сдерживающий характер»
Еще одна часто вызываемая озабоченность связана с тем, что девальвация может оказывать сдерживающее воздействие на экономическую активность. Повышая цены на импортные товары, они могут снизить инвестиционный и потребительский аппетит и даже сократить производство в некоторых важных секторах. Импорт, конечно, является дополнением, а не заменой в производственном процессе. Таким образом, когда их цены растут, это может привести к тому, что фирмы сократят выпуск продукции.
Вариант этого аргумента основан на опыте многих африканских стран 1980-х годов. В то время было значительное обесценивание по многим из тех же причин — чтобы отреагировать на неблагоприятные условия торговли, сохранить скудные валютные резервы, увеличить экспорт и т. д. достаточно мала, чтобы обеспечить важный импульс роста, и (ii) структурные, часто физические, препятствия для торговли остались нерешенными. В этом контексте для достижения желаемых результатов требуется большая амортизация.
Опять же, в этих рассуждениях есть большая доля правды.[2] Но также важно учитывать их полное значение.
Давление обесценивания редко возникает в странах с профицитом счета текущих операций, а если и случается, то часто носит временный характер. Наоборот, такое давление обычно присутствует при дефиците счета текущих операций, что является нормой в нашем регионе. Если страна не хочет, чтобы ее обменный курс корректировался, чтобы ограничить дефицит счета текущих операций перед лицом неблагоприятных потрясений, то ей требуется увеличение потоков капитала (обычно за счет внешних заимствований) для поддержания более высокого дефицита. Это проблематично, во-первых, внешнее финансирование часто очень проциклично и обычно исчезает именно тогда, когда страны сталкиваются с неблагоприятными потрясениями предложения — как мы слишком хорошо видели в последнее время! Во-вторых, даже если предположить, что такие займы легко доступны, их нужно будет погасить когда-нибудь в будущем. Рано или поздно потребуется значительная внутренняя перебалансировка, чтобы облегчить переводы за границу. В-третьих, существует множество эмпирических данных, указывающих на то, что недооценка обменного курса более полезна для поддержания роста. [3] Аргумент против обесценивания, потому что он сдерживающий, бросает вызов этому. В-четвертых, также важно учитывать асимметричный эффект, который часто имеет несоответствие обменного курса. Например, мы фокусируемся на нарушениях, которые амортизация может иметь для определенных существующих видов деятельности, поскольку они поддаются наблюдению и измерению. Но деятельность, которая была предотвращена из-за завышения обменного курса, остается неучтенной. Часто это один из самых сложных аспектов в отстаивании реформ — группы, которые могут проиграть, легион и громогласны, а группы, которые выиграют, еще не появились.
D. «Амортизация оказывает большое неблагоприятное влияние на баланс»
Предыдущие два аргумента против амортизации сосредоточены на эффекте, который она может иметь посредством текущих транзакций. Но влияние корректировки обменного курса на внешние обязательства также часто приводится в качестве аргумента. Значительная девальвация пропорционально увеличивает стоимость внешних обязательств в местной валюте. Для корпораций, домохозяйств и даже государственного сектора, чей поток доходов в основном деноминирован в местной валюте, это может заметно увеличить уровень долга и бремя обслуживания. В тех случаях, когда финансовый сектор, в частности, имеет значительную открытую валютную позицию, ситуация может быть еще более опасной. Во всем мире есть много случаев, когда девальвация спровоцировала острый финансовый кризис, охвативший остальную часть экономики: Мексика в 1994 году, Таиланд в 1997 году, Индонезия в 1997 году — все это яркие примеры.
В большинстве стран основным каналом, через который это может вызвать трудности, является его влияние на баланс государственного сектора. Возьмем случай страны, где ситуация с устойчивостью долга находится на грани, а снижение обменного курса заметно усугубит ситуацию. Страна может быть вынуждена прибегнуть к реструктуризации или даже реструктуризации долга — необратимому, длительному и сложному процессу. А учитывая тенденцию давления на обменный курс к спаду и приливу, вполне может случиться так, что в течение нескольких месяцев обменный курс вернется к прежним уровням. Я опираюсь здесь на недавний опыт нескольких стран региона.
Мой встречный аргумент заключается в том, что снижение обменного курса очень редко является «соломиной, которая ломает хребет верблюду» (опрокидывая долг в явно неустойчивую ситуацию). Слишком часто основной причиной проблем с государственным долгом является многолетний высокий бюджетный дефицит, как правило, в сочетании с завышенным обменным курсом. Обесценивание, когда оно приходит, свидетельствует о том, что эти факторы возвращаются домой. Тем не менее, важно, чтобы оценки приемлемости долга, поскольку они представляют собой дальновидные и основанные на прогнозах мероприятия, учитывали неопределенность динамики ключевых экономических переменных. Везде, где это учитывалось и анализ показывает, что устойчивость долга является проблемой, необходимо проводить реструктуризацию. Таким образом, откладывание снижения обменного курса в попытке замаскировать проблему государственного долга — это отсрочка неизбежного за счет роста и многого другого.
Еще один момент, связанный с уязвимостями баланса, о котором недавно говорил наш хороший друг губернатор Лесетья Кганьяго:[4] Центральные банки, обязательства которых в основном выражены в местной валюте, испытывают положительное влияние на валютные резервы при обесценивании валюты. Это накопление резервов служит хеджированием долга государственного сектора в иностранной валюте.
E. «Обесценивание вызывает социальные и политические потрясения»
Я ходил туда-сюда, стоит ли включать обсуждение этого вопроса. В конечном счете, я счел это необходимым, учитывая, какое значение имеют соображения политической экономии для политики обменного курса и наоборот. Я уже коснулся некоторых аспектов этого вопроса — относительно того, как значительная корректировка обменного курса быстро влияет на относительный доход и благосостояние широких слоев населения, а также о важной роли обменного курса как единственной наиболее заметной цены в большинстве стран. играет в закреплении ожиданий и принятии экономических решений. Еще одной особенностью обменного курса является то, насколько он используется в качестве барометра национального экономического благосостояния. И это характерно не только для наших стран, но и далеко за их пределами. Считается, что чем сильнее обменный курс, тем лучше экономика; чем он слабее, тем хуже считается состояние экономики.[5]. Зачастую это предмет национальной гордости! Таким образом, корректировка обменного курса, помимо ее экономических последствий, также имеет огромное политическое значение.
Пара мыслей по этому минному полю темы:
Именно из-за распределительных последствий, которые имеет изменение политики обменного курса, очень важно сообщать о балансе соображений, который влияет на принятие решений. Здесь важно показать, что краткосрочные затраты необходимо сопоставлять с еще более высокими затратами на поддержание завышенного обменного курса. Покажите, как интересы более зависимых от импорта и громких групп необходимо сопоставлять с той экономической деятельностью, которая подавляется из-за несогласованных обменных курсов. Покажите, как сопротивление обесцениванию по политическим причинам является классическим случаем, когда сиюминутная целесообразность доминирует над долгосрочными и более широкими экономическими интересами страны. Во-вторых, нам необходимо обосновать конкретные шаги, которые можно предпринять для смягчения неблагоприятных последствий обесценения валюты, которые могут быть оказаны, в частности, беднейшим и наиболее уязвимым домохозяйствам, например, путем увеличения трансфертов сразу после значительного обесценивания валюты.
II. Заключительные мысли
Я продолжал довольно долго, так что мне пора закончить свое выступление двумя заключительными пунктами.
Во-первых, я надеюсь, что мои замечания, в которых я пытался уделить больше времени аргументам против обесценивания обменного курса, чем доводам в пользу обесценивания, если ничто иное не показывает, что мы слушаем, слышим ваши опасения и извлекаем уроки из многочасовых дискуссий у нас с тобой.
Во-вторых, я и мои коллеги также полностью осознаем, насколько трудными были последние несколько лет. Даже в лучшие времена разработка политики в наших странах является чрезвычайно трудной задачей. Наше восхищение работой, которую вы делаете, трудными компромиссами, на которые вам приходится идти почти ежедневно, безгранично — по сравнению с ограничениями, с которыми вы сталкиваетесь, разработка политики в так называемых странах с развитой экономикой — это пустяк. Тем не менее, есть некоторые варианты политики, которых важно избегать. И именно так я думаю об усилиях по сопротивлению давлению обесценивания, даже когда обесценивание явно оправдано и цена его предотвращения так высока. Это напоминает мне поговорку, которая есть у нас в стране: боясь укуса собаки, лучше не бежать к гиене.
В целом, это призыв к прагматизму и обучению как на собственном опыте, так и на опыте других, а не обращение к идеологии или теории.
Еще раз спасибо, Денни, и Ассоциация за ваше щедрое приглашение выступить перед вами сегодня и ваше любезное внимание сегодня утром.
[1] Обзор недавних оценок Фондом несоответствия обменного курса в регионе представлен в публикации МВФ, 2022 г., Роль валютных интервенций в инструментарии политики к югу от Сахары, Аналитическая записка, Региональные экономические перспективы — Африка к югу от Сахары, апрель 2022 г.
[2] Еще одним аргументом в пользу того, что снижение обменного курса оказывает приглушенное влияние на стимулирование экспорта, является преобладание выставления счетов в долларах. Но хотя большая доля экспорта действительно выставляется в долларах в ресурсоемких странах Африки к югу от Сахары, это гораздо менее верно для нересурсоемких стран региона, даже по сравнению с формирующимся рынком и развивающимися странами за пределами региона.
[3] Есть много важных работ, проведенных профессором Дани Родриком, которые показывают, что заниженный реальный обменный курс может способствовать росту экспорта, при этом недооценка служит для компенсации структурных и институциональных ограничений, повышающих транзакционные издержки для экспортеров. Будучи большим поклонником роста за счет экспорта, я думаю, что в первую очередь важно избежать завышения курса.
[4] Кганьяго, Л., 2023 г., Вклад потоков капитала в устойчивый рост на развивающихся рынках, 2023 г. Лекция Мишеля Камдессю о центральном банке Лесетьи Кганьяго, управляющего Южноафриканским резервным банком, в Международном валютном фонде, Вашингтон, округ Колумбия, 11 июля 2023 г.
[5] Исключение составляют некоторые страны Восточной Азии с высокой экспортной ориентацией, где повышение обменного курса в целом непопулярно ни с экономической, ни с политической точки зрения.
Департамент коммуникаций МВФ
СВЯЗИ СО СМИ
ПРЕСС-ОФИЦЕР: Николя Момбриал
Телефон: 1 202 623-7100Электронная почта: MEDIA@IMF.org